泡泡玛特的“完美财报”，为什么换来股价大跌？

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 苏友宁

编辑 | 阮梅

一份几乎无可挑剔的财报，却换来了一场暴跌。

3月25日，泡泡玛特发布2025年全年业绩：营收371亿元，净利润暴增284%。其中，LABUBU一个IP便贡献了141.6亿元营收，与米老鼠、Hello Kitty一同跻身全球百亿IP俱乐部。营收、利润、毛利率、海外扩张，所有关键指标都刷历史新高。

但资本市场的反馈截然相反。

财报发布当日，泡泡玛特股价大跌22.5%，市值蒸发超600亿港元，截至收盘报168.3港元/股。

面对这一市场反应，3月26日，泡泡玛特发布公告称将斥资5.99亿港元回购394万股股份，传递出对公司长期发展向好的信心。截至3月27日午市收盘，泡泡玛特股价小幅收涨。

一边是业绩创纪录，一边是价格剧烈回调，这背后，体现出市场对这家公司的认知分裂。

正如一位投资人的调侃，“涨的时候是中国迪士尼，跌的时候不过是一家玩具厂。”在乐观者眼中，泡泡玛特护城河深厚，贩卖的是IP溢价和情绪价值；但在怀疑者看来，它不过是一家工业化生产玩具的公司，很容易在审美疲劳中被击穿。

这种分裂，其实一直存在，只是这一次被一份财报彻底放大。泡泡玛特不得不面对一个尴尬的局面：业绩已经足够好，市场开始怀疑它还能不能更好。

当印钞机般的业绩仍然换不来信任，我们究竟该如何衡量这家公司的价值？

赚了130亿，市值反跌近600亿

“2025年是特别的一年。”泡泡玛特创始人王宁在业绩会上多次重复这句话。他的比喻是，像一个新赛车手，被直接拉进了F1赛车场。

从财报来看，泡泡玛特确实像一辆高速行驶的超跑：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。在整体偏稳的消费行业，这样的增速并不常见。

但在F1赛道，跑得快不是唯一指标，还要看狂奔能持续多久。

到底是在烧油提速，还是在优化引擎，最直接的判断指标，是毛利率。

2025年，泡泡玛特毛利率提升5.3个百分点。这一方面是因为海外销售占比提升，使毛利率提高了3.5个百分点。海外市场不仅卖得多，单价还更高。另一方面是供应链优化，采用柔性供应链策略、集中采购等方式，持续压缩采购成本，使毛利率提升0.9个百分点。另外，授权费与模具费占比下降、自有IP占比提升，也在放大规模效应。

这些因素叠加，说明泡泡玛特的加速靠的不是猛踩油门，而是在用更低的成本赚更多的钱。

如果说毛利率体现的是“赚钱能力”，那么费用率体现的是“增长方式”。

2025年，其销售费用率从35.3%下降至26.5%，下降接近9个百分点。在营收接近翻倍的背景下，这一变化意味着泡泡玛特不再依赖持续投放去换增长，更多是靠品牌与产品本身。

这在消费行业中是一个分水岭：前者是流量驱动，后者是品牌驱动。而泡泡玛特，正在跨过这条线。

相比利润端的改善，海外的变化更具战略意义。

2025年，其海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%，占比从31.8%提升至43.8%。

分区域来看，美洲市场增长最为激进，收入同比增长超过7倍，线上渠道占比快速提升；欧洲市场仍处早期扩张阶段，市场规模最小，但增速第二，新市场在不断打开；亚太市场规模最大、模式最成熟，为其他区域提供样板。

可以看出，泡泡玛特的海外增长不依赖单一区域，而是多区域同时驱动。这也回应了一个长期质疑，潮玩是否只能在亚洲流行？至少从数据来看，泡泡玛特已经在欧美市场证明了自己。

相较之下，中国市场的角色也在发生变化。

2025年，国内营收208.5亿元，同比增长134.6%，占比下降至56.2%。表面看是占比下滑，本质上是被增长更快的海外业务“稀释”了权重。

更值得关注的是，中国市场的三位数增长是建立在门店数量基本稳定的前提下，说明单店效率大大提升。与此同时，注册会员累计超过7200万，新增用户持续增长；会员贡献销售额超过90%，复购率从原来的49.4%升至55.7%。

这些数据意味着，中国市场的重点已经从规模扩张进入精细化运营。而这套已经被验证的体系，正是泡泡玛特可以复制到海外的核心能力。

最后，回到这门生意最核心的资产——IP。

LABUBU贡献141.6亿元收入，依然是最耀眼的存在，但另一个不可忽视的变化是，艺术家IP收入占比提升至90%，授权IP收入同比增长111.3%。

这意味着两件事正在同时发生：一是自有IP供给能力增强；二是外部IP合作能力同步扩张。IP结构进一步平台化。

另一个被低估的信号，是品类结构的变化。

2025年，毛绒品类收入同比增长超过560%，已成营收占比最高品类。这意味着，同一个IP，可以在多个品类中反复变现。泡泡玛特的变现模式正在从手办驱动，转变为多品类驱动，毛绒、积木、衍生品等品类正在打开新的空间，不断延长着IP的生命周期与商业价值。

综合来看，2025年的泡泡玛特增速仍然极高、盈利能力持续提升、增长结构更加多元。

那么问题来了，当一切都在变好时，市场究竟在担心什么？

185%的增速，把市场惯坏了

当一辆跑车以F1的速度狂飙时，车手承受的是压力和眩晕；而赛道边的观众，会为这种速度欢呼，并在一次次欢呼中把狂飙当常态。

市场对泡泡玛特的第一个担忧，是它不够快了。

2025年，泡泡玛特实际营收略低于市场预期。更令市场恐慌的是，王宁在财报会上给出的2026年增长指引是“不低于20%”。

放在任何一家消费公司身上，20%都是一个相当不错的数字。但在经历了185%的高增长之后，这个数字被迅速解读为“降速”，甚至在一些人眼里等同于“见顶”。

从行业视角看，这种解读并不成立。

全球成熟的消费品公司，长期增速通常在个位数到10%左右。即便是曾经被视为“高增长”的新消费品牌，大多也只是在早期阶段爆发，随后迅速回落。在这一参照体系下，国内当红消费品牌中，毛戈平、蜜雪冰城2025年营收增长在30%左右，已是极少数。

185%的增速，本身就不具备可持续性，这是商业常识。任何一家公司如果试图长期维持这样的速度，要么牺牲利润质量，要么透支未来。

在这一点上，泡泡玛特的选择反而是清晰的。

高毛利和高现金流，给了它足够的空间去投资未来——无论是新IP的孵化、新市场的拓展，还是新品类、新业态的探索。20%的增长指引，实际上是在为这些长期投入留出空间。

王宁在业绩会上给出的说法更直接。他把2026年比作一次“进站修整”：经历超高速发展之后，需要加油、换胎，积蓄力量。所有企业都需要经历周期，需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题，才能够清楚地知道未来改进的方向。

对于一家已经证明商业模式的公司来说，这种“控速”恰恰是成熟的标志。

另一个让市场不安的理由，是IP结构的集中度。

2024年，以LABUBU为核心的THE MONSTERS系列贡献营收30.4亿元，占当年总营收的23.3%。仅仅一年后，这一数字飙升至141.6亿元。

在许多投资人眼中，这就像是仅靠着LABUBU一辆“超跑”拉动全家前行。他们担忧，一旦该系列增长放缓，业绩会断崖式下滑。

单看38%的占比，确实容易让人紧张。但如果把这个数字放在更长的时间轴和更完整的结构里来看，结论可能完全不同。

首先，IP行业本身就存在“头部集中”的规律。

迪士尼有米老鼠，漫威有钢铁侠，三丽鸥有Hello Kitty。一个核心IP贡献30%-40%的收入，本就是常态。问题的关键不在于有没有核心IP，而是除了核心IP，有没有持续产出新IP的能力。

说几个泡泡玛特IP的事实：

MOLLY诞生近20年，从2017年的4000万元增长到2024年的约20亿元，长期稳定贡献收入；2022年开始，SKULLPANDA异军突起，一度超过MOLLY，成为最赚钱的IP，并在2023年继续领跑；THE MONSTERS在2019年至2023年之间收入从1.08亿元增长至3.68亿元，表现并不突出，占比最高也不过8.1%。直到2024年，LABUBU爆发，才将这一系列真正带飞。

泡泡玛特的路径更像是“轮换”，它能够持续孵化新IP，并在不同阶段，让不同IP成为主力。

其次，在LABUBU的高速增长下，其他IP的增长被忽视了。

2025年，SKULLPANDA贡献了35.4亿，实现了170%的同比增长，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均实现了超过20亿元的收入。

正如王宁在业绩会上所说，泡泡玛特不只有LABUBU。即使去掉LABUBU的所有业绩，泡泡玛特依然获得了快速成长。

事实也如此，LABUBU的存在，并没有挤压其他IP，反而在放大整体盘子。而泡泡玛特长期坚持的平台化运营IP能力被低估。

回到这轮下跌，本质已经很清楚。不是业绩恶化、不是增长见顶，甚至不是商业模式出了问题。泡泡玛特没有变，变的是市场的耐心。

泡泡玛特的“赛车哲学”

过去几年，市场反复用一个问题审视泡泡玛特：没有下一个MOLLY或LABUBU，怎么办？

但从现在的业务结构看，这个问题本身已经有些过时了。

2025年，泡泡玛特共有6个IP营收突破20亿元，17个IP年收入超过1亿元，一个层次分明的IP梯队已经成型。

这意味着，即便某个IP的热度出现波动，泡泡玛特也有足够多的“接力选手”及时顶上。这并非依赖运气，而是IP在长期运营中被不断放大价值。

CRYBABY就是一个典型案例。这个由泰国艺术家创作的IP，在2020年最初推出时市场反馈不一，但在持续的产品迭代和内容运营下，它所承载的“情绪自由”内核逐渐被更多用户理解，最终在全球范围内积累了稳定的粉丝基础。